Artículo de opinión · Agosto de 2026

El debate al que le falta una pregunta

Dos posiciones razonables y una cuestión que ninguna resuelve por sí sola.

El mercado se ha dividido en dos posiciones.

Una considera que las grandes tecnológicas estadounidenses, en particular las Siete Magníficas, han alcanzado valoraciones difíciles de sostener. Señala patrones familiares de las burbujas anteriores: concentración bursátil extrema, inversiones de una magnitud sin precedentes, proyecciones de crecimiento que se autoalimentan y una narrativa tecnológica capaz de convertir casi cualquier gasto en promesa de rentabilidad futura.

La otra rechaza esa comparación. Argumenta que las empresas del ciclo actual no son compañías sin ingresos ni modelo de negocio, como lo fueron muchas protagonistas de la burbuja puntocom. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Nvidia generan beneficios, flujo de caja y ventajas competitivas reales. La demanda de servicios cloud, capacidad de computación y semiconductores existe y se puede medir.

Ambas posiciones tienen fundamento. Ninguna resuelve por sí sola la pregunta que importa al inversor, que no es si la inteligencia artificial funcionará (es razonable asumir que lo hará), sino si funcionará lo suficiente como para superar lo que el precio ya descuenta.

Una buena tecnología no siempre es una buena inversión

Identificar correctamente una transformación tecnológica no basta. Hay que determinar cuánto se está pagando por participar en ella.

Una empresa puede aumentar ingresos, mejorar beneficios y reforzar su posición competitiva, y aun así ofrecer una rentabilidad bursátil mediocre, si esas mejoras ya estaban incorporadas en el precio de entrada.

Tomemos una compañía que gana 10 dólares por acción y cotiza a 200. El mercado paga 20 veces beneficios porque espera un crecimiento considerable.

Cinco años después, la empresa ha cumplido: el beneficio ha subido un 50%, hasta 15 dólares por acción. El mercado, sin embargo, ya no está dispuesto a pagar 20 veces beneficios, sino 13.

El resultado: 15 × 13 = 195.

La empresa ha crecido, la tesis tecnológica se ha confirmado, y la acción vale algo menos que al principio. El negocio no ha fallado. Ha fallado el precio pagado por él.

Esta distinción explica por qué una revolución tecnológica puede producir enormes avances económicos sin garantizar buenas rentabilidades a todos sus inversores.

Lo que el mercado está pagando hoy

A cierre de julio de 2026, el S&P 500 cotizaba en torno a 20 veces los beneficios esperados para los próximos doce meses, por encima de su media de diez años. El consenso proyectaba un crecimiento de beneficios próximo al 25%, revisado después al alza hasta superar el 29% con los resultados de Alphabet, para el conjunto de 2026. No es un mercado que descuente un escenario mediocre. Incorpora una expansión empresarial muy exigente.

El liderazgo, además, está concentrado: las diez mayores compañías estadounidenses representan alrededor de un tercio del valor del índice, y las ampliaciones habituales del concepto de Siete Magníficas superan el 40% de su peso.

La concentración por sí sola no demuestra una burbuja. Los índices siempre han estado dominados por las empresas más exitosas de cada época. Pero sí aumenta la dependencia del mercado respecto a un grupo reducido de compañías y, sobre todo, respecto a un mismo conjunto de expectativas: crecimiento elevado, liderazgo tecnológico sostenido y rentabilidad extraordinaria sobre el capital invertido.

El mercado no paga solo por la IA actual. Paga por los beneficios que espera que la IA produzca durante muchos años todavía por llegar.

El argumento de quienes ven una burbuja

La posición crítica parte de una observación verificable: el gasto crece más rápido que la evidencia disponible sobre su rentabilidad final.

Alphabet invirtió 44.900 millones de dólares en capex durante el segundo trimestre de 2026, el doble que un año antes. Esa inversión superó su propio flujo de caja operativo de 39.100 millones, dejando un flujo de caja libre negativo por primera vez en su historia como cotizada. Para cubrir el desfase, la compañía emitió 49.600 millones en acciones y convertibles obligatorios y 20.300 millones en deuda senior, duplicando con creces su deuda a largo plazo desde diciembre.

Amazon sigue un patrón similar. Su previsión de capex para 2026 partía de 200.000 millones de dólares; el 30 de julio, en la presentación de resultados del segundo trimestre, la elevó a 220.000 millones, atribuyendo el ajuste al encarecimiento de los componentes de memoria. Microsoft, por su parte, declaró 41.000 millones de inversión trimestral, con aproximadamente dos tercios destinados a activos de vida corta, principalmente procesadores y unidades gráficas.

El dato relevante no es solo el volumen del gasto. Es su forma de financiación. Cuando la inversión se cubre con caja generada internamente, el riesgo lo asume la propia empresa contra su balance ya construido. Cuando se cubre emitiendo deuda y capital nuevo a un ritmo creciente, el riesgo se traslada a la estructura financiera de la compañía, y el listón para que la inversión resulte rentable ya no es solo generar ingresos. Es generar los suficientes para cubrir el coste de esa financiación antes de que las condiciones de mercado cambien.

La historia empresarial está llena de sectores que transformaron la economía y, al mismo tiempo, destruyeron capital porque demasiadas compañías invirtieron en la misma oportunidad al mismo tiempo. Los ferrocarriles, las telecomunicaciones e internet cambiaron el mundo. Eso no impidió que buena parte de sus inversores perdiera dinero.

El argumento de quienes rechazan el catastrofismo

La comparación automática con la burbuja puntocom tiene sus propios problemas.

Las principales beneficiarias del ciclo actual no son proyectos especulativos sin ingresos. Son algunas de las empresas más rentables y líquidas de la economía mundial, con negocios publicitarios, sistemas operativos y plataformas cloud capaces de financiar internamente buena parte de sus inversiones, incluso cuando además recurren a los mercados de deuda.

Existen, además, señales concretas de monetización. A comienzos de agosto, más del 85% de las compañías del S&P 500 que habían presentado resultados superaba las estimaciones del consenso, muy por encima de la media histórica. Las empresas vinculadas a la infraestructura de IA figuraban entre los principales motores de ese crecimiento.

Google Cloud creció con fuerza y su cartera de contratos se disparó. Azure y los productos empresariales de Microsoft mantuvieron avances significativos. AWS elevó su beneficio operativo de 10.200 a 16.600 millones de dólares en un solo año, con un margen operativo que superó el 39%.

No se trata, por tanto, de una narrativa completamente separada de los fundamentales. La IA ya genera ventas, contratos y beneficios verificables. Quienes defienden las valoraciones actuales pueden argumentar que el capex no solo representa un coste: construye barreras de entrada. Cuanto más cara y escasa sea la infraestructura necesaria, más difícil será que un competidor nuevo replique la posición de las plataformas dominantes.

Un problema que ninguno de los dos bandos discute lo suficiente

Hay una tercera cuestión que no encaja limpiamente en ninguno de los dos argumentos anteriores: la circularidad de una parte del ecosistema.

Un grupo reducido de compañías aparece simultáneamente como proveedor, inversor y cliente dentro de la misma cadena de gasto. Nvidia invierte en OpenAI y le vende los chips que necesita. OpenAI compromete cientos de miles de millones en contratos de infraestructura con proveedores cloud como Oracle. Esos proveedores, a su vez, compran los chips de Nvidia para cumplir esos contratos. Análisis publicados a lo largo de 2026 estiman en más de 800.000 millones de dólares el volumen total de acuerdos de este tipo, con compromisos individuales como el pacto de Oracle con OpenAI (300.000 millones a cinco años) o el compromiso de inversión de Nvidia en OpenAI (hasta 100.000 millones).

El mecanismo no es fraudulento ni necesariamente insano. Construir capacidad de computación es extraordinariamente caro y los componentes más avanzados siguen siendo escasos, así que asegurar suministro mediante compromisos de compra cruzados con financiación tiene una lógica operativa defendible. Pero el efecto contable es que un mismo dólar puede aparecer registrado como inversión en un balance y como ingreso en otro, inflando la apariencia de demanda real sin que quede claro cuánta demanda final la sostiene.

El caso de OpenAI ilustra la tensión. La compañía proyecta pérdidas del orden de 14.000 millones de dólares en 2026, casi el triple que en 2025, mientras compromete infraestructura por importes muy superiores a sus ingresos actuales, apostando a que la demanda de 2028 y 2029 justificará el gasto de hoy. Si esa demanda no llega al ritmo previsto, el ajuste no se limitaría a una compañía: se transmitiría a lo largo de toda la cadena de proveedores que ha construido capacidad contando con esos contratos.

Esta dimensión no aparece con fuerza ni en el argumento de la burbuja ni en el del catastrofismo rechazado. El primero se centra en el volumen del gasto de las grandes plataformas cotizadas; el segundo, en sus beneficios ya demostrados. Ninguno de los dos incorpora plenamente que una parte del crecimiento reportado por estas empresas depende de contrapartes cuya solvencia futura es, en sí misma, la incógnita que el mercado está dando por resuelta.

Las Siete Magníficas no son una sola inversión

Tratar a las Siete Magníficas como un bloque homogéneo es otro problema del debate.

No lo son. Nvidia vende la infraestructura esencial para entrenar y ejecutar modelos. Microsoft y Amazon compiten en servicios cloud. Alphabet combina búsqueda, publicidad, cloud y modelos propios. Meta usa la IA para mejorar la eficiencia de su publicidad. Apple parte de un ecosistema de dispositivos y servicios. Tesla depende de una combinación distinta de automoción, autonomía y expectativas a largo plazo. Sus valoraciones, márgenes, necesidades de capital y exposición a la circularidad descrita arriba son diferentes entre sí.

Puede existir sobrevaloración en algunas de estas compañías y una valoración razonable en otras. Puede haber una burbuja concentrada en determinadas capas del ecosistema (proveedores de infraestructura marginales, negocios privados financiados a múltiplos extremos) sin que toda la industria tecnológica esté en una burbuja. Hablar de "la burbuja de la IA" como una realidad única simplifica tanto como afirmar que cualquier empresa relacionada con la IA merece hoy una valoración elevada.

El verdadero riesgo no es que la IA fracase

La tesis bajista más sólida no sostiene que la inteligencia artificial vaya a ser irrelevante. Sostiene que puede tener éxito y, al mismo tiempo, resultar más lenta de lo esperado, más costosa de desplegar, menos rentable por la competencia entre plataformas, más intensiva en capital de lo previsto y menos exclusiva para las compañías que hoy dominan el mercado.

Los ingresos pueden crecer mientras los márgenes se reducen. La demanda puede aumentar mientras los precios de los servicios bajan. Una compañía puede ganar cuota de mercado y obtener, al mismo tiempo, una rentabilidad insuficiente sobre el capital invertido, sobre todo si ese capital procede de deuda emitida en condiciones que hoy parecen favorables y podrían no seguir siéndolo.

Las grandes tecnológicas están dejando de ser negocios digitales poco intensivos en activos. La carrera de la IA exige infraestructura física, energía, terrenos y centros de datos, financiados en una proporción creciente con instrumentos que tienen coste y vencimiento. Cuanto más capital externo necesita una empresa para crecer, mayor tiene que ser el retorno de cada nueva unidad de inversión para justificar el riesgo asumido.

La IA no necesita fracasar para decepcionar al mercado. Basta con que su rentabilidad económica quede por debajo de la que los precios actuales ya dan por hecha.

El papel de los tipos de interés

Las valoraciones no dependen únicamente de los beneficios esperados.

Cuando los tipos de interés son bajos, los inversores pagan más por beneficios que llegarán dentro de muchos años. Cuando los tipos suben, esos beneficios futuros valen menos en términos actuales, y las empresas de crecimiento, cuya valoración depende en buena medida de flujos de caja lejanos, son especialmente sensibles a ese movimiento.

Con un PER del S&P 500 en torno a 20 veces y una rentabilidad elevada en los bonos del Tesoro, el mercado necesita que el crecimiento empresarial compense la alternativa que ofrece la renta fija. Si los tipos largos suben, el mercado podría exigir múltiplos menores, y en ese escenario los beneficios seguirían creciendo mientras la cotización ofrece una rentabilidad modesta. La empresa cumpliría su parte. El precio, no.

Lo que queda por saber

Los datos disponibles a día de hoy permiten defender las dos posiciones de partida, y también la tercera que rara vez se discute con el mismo detalle.

Los escépticos tienen razón al señalar la concentración del índice, el nivel de las valoraciones y la magnitud del gasto financiado con deuda. Los optimistas tienen razón al recordar que existen beneficios reales, demanda verificable y balances extraordinarios detrás de las principales compañías del ciclo. Ninguno de los dos suele detenerse en un matiz previo: una parte de ese crecimiento que hoy figura como beneficio real, no como promesa futura, depende de contratos que una contraparte con cuentas mucho más frágiles todavía no ha pagado. El backlog de 300.000 millones que Oracle registra frente a OpenAI cuenta como crecimiento asegurado, pero OpenAI pierde del orden de 14.000 millones al año y solo cubrirá ese compromiso si los ingresos que proyecta para 2028 y 2029 llegan a materializarse. Si no llegan, ese crecimiento que las cuentas de hoy dan por bueno se revela retrospectivamente como un beneficio contingente, no consumado.

La cuestión no se va a resolver debatiendo si la inteligencia artificial es revolucionaria. Probablemente lo sea. Se va a resolver observando cuánto flujo de caja adicional genera cada dólar invertido, qué parte de ese capital procede de deuda que habrá que devolver en unas condiciones que hoy se dan por descontadas, y cuánta de la demanda que sostiene los contratos actuales resulta ser demanda final y no un compromiso financiado por el propio proveedor que lo registra como ingreso.

El mercado ya ha fijado su precio. Ahora corresponde a las empresas demostrar que pueden sostenerlo. Hasta entonces, ese precio funciona como una caja registradora que ya ha sumado la venta, aunque el cajón siga vacío.

Esta distinción entre lo que ya se ha cobrado y lo que solo se ha proyectado es, en el fondo, la misma que recorre mi ensayo El inversor inteligente ha muerto, donde la desarrollo con más detenimiento.